极米科技（688696.SH）：共驭光影时代，探索未来极限

核心观点

智能投影快速发展，智能家居成未来重要场景。消费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验，同时中国消费主力的年轻化使得消费级投影设备迅速渗透，目前主要作为电视之外的补充观影设备用于多种影音娱乐和便携化场景。随着人工智能、5G 等技术日渐发展成熟，智能家居成为市场一大潮流，智能投影通过连接互联网，利用IoT、语音识别、人工智能等功能为消费者提供多种形式的娱乐服务。目前产品较为同质化，市场份额相对分散，未来拥有核心自研技术、打造差异化产品的企业有望成为行业绝对龙头。

技术实力打造护城河，渠道、营销优势巩固龙头地位。公司成立以来迅速发展成为投影行业龙头企业，连续3 年市场份额第一；拥有多个系列产品，性能、价格区间较广，产品谱系完备。公司针对投影设备显示、散热、稳定等痛点具有全方位技术优势，产品创新引领行业，且是行业内少数实现核心部件光机自研自产的企业，在壁垒较低的行业中打造了宽广护城河。公司已建设较为完善的线上线下渠道，并早已布局境外渠道建设，未来有望借此大力拓展海外市场。公司通过营销方面的投入和营销活动的积极举办迅速打响知名度、建立起高质量优体验的品牌形象，消费者对其产品价格的认同度较高，有利于未来持续中高端产品。

高管技术背景深厚，背靠百度如虎添翼。公司实控人合计控制46.34%股份，股权结构较为稳定，并且高管团队拥有深厚技术背景，有利于公司提升技术实力、掌握行业发展方向。百度作为第二大股东，此前已和公司共同开发针对日本市场的产品阿拉丁，公司产品均搭载百度DuerOS 人工智能平台。未来公司有望依托百度在人工智能领域积累的优势在智能化方面引领行业浪潮。

募投项目提升研发实力，管理提效助推持续扩张。公司此次募集金额将用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化、光机研发中心建设、企业信息化系统建设，有利于公司提升产品竞争力，深化光机自研自产的竞争优势并降低成本提高利润率。信息化系统的建设将提高企业管理信息化程度，使公司管理运营效率与公司扩张速度匹配，实现持续发展。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司2021-2023 年收入为44.04亿/66.34亿/98.81亿元，同比增速为55.7%/50.6%/48.9%；归母净利润为6.08亿/8.95亿/12.97亿元，同比增速为126.1%/47.2%/44.9%；对应EPS分别为12.16/17.90/25.95 元。结合可比公司估值给予2021 年66倍PE，对应目标市值400 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：部分核心零部件依赖外购风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧的风险

投资聚焦

从行业角度来看，随着我国居民收入提高、消费主力年轻化，消费者越来越追求生活质量，对智能投影这类新兴产品接受度逐渐提高。显示大屏化需求放大了智能投影设备的成本优势；物联网和智能化浪潮下，智能投影有望成为智能家居的重要入口；便携的特点更使其广泛应用于多种使用场景。未来随着技术更迭完善和消费者教育的进一步提高，智能投影有望进一步渗透。

公司自成立以来深耕智能投影领域，凭借性能卓越的产品迅速发展为行业龙头，连续三年成为市场第一。研发方面，公司实力领先行业，在光机设计、硬件电路设计技术、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法、软件系统开发等方面均有技术优势，能针对性地解决亮度、清晰度等制约投影设备普及的痛点，并能领先其他企业将创新技术应用于产品，提供优于同行的用户体验。公司还是业内少数实现核心部件光机自研自产的企业，拥有较高护城河。此外，公司拥有境内境外、线上线下全面营销网络，助力公司扩张；在营销方面的投入快速建立起公司的品牌形象。

长期来看，公司增值服务和海外业务前景广阔。公司通过智能产品中搭载的GMUI系统分发第三方软件应用，收取分发费用；通过与爱奇艺、腾讯视频等内容平台合作，收取内容付费和广告收益，此业务毛利率较高。未来随着公司互联网增值服务业务的范围和规模逐渐扩大，将成为公司业绩的新增长点。目前海外投影设备行业亦是一片蓝海，未来公司在境外市场的大力拓展有望给公司带来新的增量。

一、大屏需求培育新兴赛道，智能投影成长空间广阔

1 乘技术发展东风，消费级投影仪快速渗透

投影仪，顾名思义是一种可以将图像或视频投射到幕布上的设备，通过将接收到的图像和数字信号转化为光信号并将其投射至幕布或屏幕上。长久以来，投影设备被广泛运用于会议、课堂等场所，成为办公、学习中重要的一项的辅助工具。近年，随着投影设备技术和产品设计的不断进步和改良，投影仪逐渐从办公学习工具向更多应用场景渗透，智能投影设备逐渐走进了千家万户。

CRT投影机出现在20世纪50年代，用于在商务飞机上进行录像带播放。1989年第一台LCD投影机面世。1994年家用投影市场萌芽，由于CRT投影技术比当时的LCD更加成熟，因此CRT投影机开始进入高端家庭影院。1996 年3LCD技术推出，首款DLP投影机横空出世，CRT投影技术逐渐淡出公众视线。

随着显示技术的进步，现阶段投影设备主要可以分为三类：

1）液晶投影显示（LCD）和三片式液晶（3LCD）：LCD 最早于上世纪90年代开始运用于投影设备，随着多晶硅技术的发展液晶器件体积逐步减小，LCD投影的显示效率也逐渐提高，3LCD 进一步提高了投影的分辨率、色彩还原度和投影显示的亮度，LCD和3LCD技术日趋成熟，是早期运用最广泛的投影显示类型。

2）数字光处理技术（DLP）：DLP技术的核心显示器件为数字微镜器件（DMD），从1996年开始进入市场，DLP技术具有完全数字化显示、光能利用率高、对比度高、像素填充率高等优势，而且运用DLP技术的投影设备体积更小，因此DLP 技术进入市场后市占率迅速提升，是现在市场上最主流的投影显示技术。

3）反射式液晶显示技术（LCOS）：LCOS是在LCD和DLP投影技术的基础上结合CMOS技术发展而来，在芯片及程度、分辨率、高光效率和高对比等方面都具有技术优势，且更适用于大尺寸显示产品，但由于技术成熟度问题，市场上技术应用相对较少。

行业高速扩张，消费级投影成主流趋势。近年来中国投影设备市场发展迅速，根据IDC数据，2019 年，中国投影设备出货量462万台，同比增长6.21%， 2011-2019 年投影设备出货量CAGR 达14.19%。2016 年以来，受消费级场景渗透、全新光源应用及线上渠道放量等因素驱动，行业迅速发展。在消费升级的市场环境下，消费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，同时中国消费主力的年轻化使得消费市场对全新产品的接受程度大幅提高，消费级投影设备出货量迅速提升。

消费升级背景下对于影音娱乐的追求使针对消费市场的投影仪受到广泛关注。2019年，中国投影设备出货中消费级投影仪达279 万台，占总出货量的60.39%，2017-2019年消费级投影仪CAGR达46.5%。2020 年上半年，消费级投影仪市场占比进一步上升至77.51%。相比之下，商用投影仪市场增速明显放缓，商用市场规模在2019 年同比缩小12.02%。按照销售渠道来分，线上渠道出货占比逐年增加，2019年线上渠道出货量达244万台，2017 至2019 年CAGR 达32.0%。线上渠道占有率的提高除了受我国电商渠道日趋成熟的因素影响外，还因为投影设备的终端消费者逐渐从B 端客户转向了C 端客户，而线上渠道凭借其广泛的消费触达能力和便捷的服务能力成为了厂家进行产品推广的重要渠道之一。

政策支持推动投影设备行业高速发展。早在2009 年，国家发改委、工信部就在关于电子信息产业振兴的文件中指出要重点支持高清数字投影机及相关数字电子设备的研发和专业化；进入21世纪第二个十年后，随着人工智能、5G等技术的快速发展，国家开始推动智能硬件的普及和信息消费升级，智能投影设备作为智能家居的重要品类之一，在信息消费升级的浪潮中受益。2019年，工信部联合国家广电总局和央广电视总台共同发布了《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，进一步明确支持发展大屏拼接显示、电影投影仪等商用显示终端项目。在国家政策推动、行业技术日益成熟、消费场景转化为消费需求等多方面因素的综合作用下，我们认为，智能投影设备行业未来将会有更为广阔的前景。

2 IoT 方兴未艾，智能投影品类崛起

近年来，物联网设备迎来了持续增长浪潮，据IDC 数据，全球物联网终端设备的数量由2016年的64 亿个增加至2018年的112亿个，年复合增长率为32%；我国物联网终端设备数量则由2016年的26 亿个增加至2018年的44亿个，年复合增长率为30%，IDC预计到2020年，我国物联网终端设备数量将达89 亿个。

物联网大潮下家居智能化趋势：在物联网的发展大潮下，智能家居终端设备将迎来广阔发展空间。根据招商银行研究院数据，2018年我国智能家居市场渗透率仅为4.9%，而同期美国智能家居渗透率达32%，随着近年来国家政策的鼓励支持、行业技术的成熟发展，我国智能家居渗透率和整体行业规模正在快速提升，渗透率的提升将为智能家居市场规模增长提供强劲动力。根据艾瑞咨询数据，2018 年我国智能家居市场规模达到近4000亿元，预计到2020 年我国智能家居市场规模将超过5,800 亿元。作为一种新型家庭物联网产品，智能投影亦将在此趋势中受益。

结合语音操控、手势操控、AR/VR 等新型智能技术的智能投影成为智慧家庭新的重要入口。智能投影仪的功能不再局限于显示设备，更多的作用在于连接互联网，利用IoT、语音识别、人工智能等相关软件为消费者提供多种形式的娱乐服务。这样的智能投影仪具备了更加多元化的场景渗透能力，是智能家居中重要的产品之一。同时智能投影仪在自动校正画面、自动对焦以及音画质方面都较传统投影仪拥有较大的优势。

现阶段，智能投影仪设备主要可以分为激光电视和智能微投两种产品形态。激光电视使用激光光源，主要目标为高端家用市场，主打高品质视听体验，主流分辨率为4K，具有投射比小、亮度高、清晰度高、色域范围广等优点，在大尺寸显示方面可与液晶显示面板达到同等显示效果，白天使用也不受影响，对液晶电视有较强的替代作用。由于激光光机成本较高，激光电视产品价格在10000-30000元之间，普及度相对较低。

智能微投使用LED光源，主打性价比，涵盖家用及个人便携市场，主流分辨率为720/1080P。其显示功能和效果已经基本达到传统电视水平，具有体积小、易携带、超大屏显示等独特优势，并且依托互联网集成海量内容，同时携带的智能软件系统可实现智能交互等智能化功能。为了满足便携的要求，光机尺寸受机体限制，投影亮度较低，适用于个人房间或亮度不高的场景，价位在10000元以下。

两者的应用场景、产品价格、目标客户存在显著差异，互相替代程度较低。根据IDC数据，2016年至2019年中国LED光源投影设备出货量CAGR达66.44%，激光光源投影设备出货量CAGR达62.56%，两个细分行业均呈迅速增长态势。

3 投影设备能替代电视吗？

居民收入提高，消费者主力年轻化。智能投影产品单价较高，并且作为一种新兴产物，适合追求生活质量的年轻用户群体。而当下国民人均可支配收入提升，80 后、90 后、00后等新一代消费群体消费能力增强，根据BCG、阿里研究院，预计2021年中国城市消费额中接近50%消费额将来自新一代消费者，因此我们认为市场具备了适宜智能投影产品发展的土壤。

显示需求大屏化趋势初露，投影设备成本优势明显。近年来，全球显示需求不断保持大屏化趋势。据群智咨询数据，从2014年一季度到2020年一季度，TV面板平均尺寸由40.43寸增长至46.10寸。但传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，据群智咨询数据，65寸面板价格高达230美元，较32寸面板价格高出248%，而智能投影设备可轻易放大至100寸的画面，在显示屏大尺寸的发展趋势下，成本更具优势的投影设备行业发展具有更大空间。

细分场景叠加消费升级，创造智能投影新需求。随着居民消费水平快速提升，细分消费场景快速增加，电视受其体积、价格等因素影响，逐渐无法满足消费者某些影音娱乐的需求，智能投影仪作为可以用于投屏的替代设备，成为了新的使用场景下电视的第一补充品：1）用途多样性：随着消费者文娱活动的日益丰富，大众对于观影的要求也随之提高，投影仪可更大程度上满足消费者打造家庭影院的需求；许多家庭也将投影仪作为儿童观看动画片的护眼设备。2）可调整性：电视机尺寸大小和位置相对固定且无法改变，而用户可以通过调整投影距离从而调整投影大小，且市面上大多投影仪都可调整投影角度，适应消费者不同的观影姿势和习惯。

3）便携性：投影仪受到大众欢迎的另一大原因在于其便携性。一方面便于年轻人聚会、外出时随身携带，另一方面由于现阶段租房人群规模不断扩大，投影仪相对比电视体积更小，在租房搬家的过程中更为方便，因此广受年轻人欢迎。

主要受亮度、分辨率和调焦等技术限制，智能投影仪暂时并未成为电视的完全替代品，更多的是作为电视的补充工具，满足消费者尤其是年轻群体的部分观影、娱乐需求。未来，随着技术更迭完善和消费者教育的进一步提高，我们认为智能投影仪的渗透率将进一步得到提高。

4 市场份额相对分散，技术优势铸就行业龙头

当前，投影设备行业中液晶投影领域的核心技术主要由爱普生和索尼掌握，两者在液晶投影仪产品市场占有率拥有绝对领先地位。就中国市场而言，除爱普生、索尼等国际品牌外，近年国产品牌也开始不断加入竞争行列。2018 年至2020 年上半年投影设备TOP3品牌市占率分别达到32.1%、33.8%、41.3%，可以很明显看到更多品牌如小米、坚果等均加入了市场竞争的行列，市场集中度有所下滑，但极米至今仍占据了市场份额第一的位置。

现阶段，由于技术限制，国产品牌投影设备大多采用外协加工方式生产，核心元件多向日本、美国等企业采购，存在一定的技术依赖性。未来，中国投影设备市场体量有望进一步扩大，互联网国产品牌的崛起极大拉升了消费者对投影设备的认知体验和潜在购买力，投影设备已迅速融入智能家居生态。目前，中国投影设备市场产品存在一定同质化现象，竞争亦日趋激烈，在这样的竞争格局下，拥有光机等自研核心技术的头部企业将拥有更多技术优势，通过自主研发推出创新功能、提高画质算法，从而打造差异化产品；拥有自研核心技术也将有助于企业降低对于国外零部件厂商的依赖，提高自身产业链话语权，最终成为行业绝对龙头。

二、技术实力打造护城河，多重优势巩固龙头地位

1 行业地位领先，产品布局全面

核心产品布局完善，高毛利业务助力未来发展：极米科技成立于2013年，一直深耕智能投影领域，致力于向消费者提供性能卓越的高品质投影产品。公司始终以整机、算法及软件系统为战略发展核心，2014年公司发布行业首款智能投影产品Z3，开启投影行业智能化时代。随后公司推出一系列多维度多层次、功能丰富的产品，依托线上、线下全面营销网络，迅速发展成为国内智能投影设备行业龙头企业。2020年，在外部供应商无法交货的情况下，极米自研的光机快速复工复产，同时针对细分领域推出了全新子品牌MOVIN，瞄准年轻人群。同年，极米H3、极米PlayX、极米Z8X 三款产品从7800多件申报设计产品当中脱颖而出，荣获2020 年德国iF 设计大奖。

专注智能投影，产品谱系完备。公司主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。整机产品是公司的核心业务，分为智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列。其中智能微投包括H 系列、Z系列、便携系列和MOVIN系列。各类产品定位明确、各具特色，在光源、焦距、亮度、分辨率等多个维度上均有多种选择；价格区间跨度较大，覆盖1999-76999 元。此外，公司研制销售多类幕布、支架和麦克风、3D眼镜、无线游戏手柄等投影相关配件。公司产品谱系完备，能满足不同消费者的多样化需求。

整机销售高速增长，市场份额稳居第一。公司整机产品销量始终维持高增长态势，2017-2020上半年，公司智能投影产品销量持续提高，2017-2019 年CAGR达42.11%。火爆销售的同时，公司以优秀产品质量获得良好口碑，知名度不断提升，迅速占据市场份额成为行业龙头。根据IDC数据，2016 年和2017年公司出货量尚且位居国内投影设备市场第四和第二，2018年公司市场份额达13.2%，首次取代海外投影巨头爱普生成为市场第一；2019-2020年上半年公司稳居第一，继续积极拓展份额，占有率提升至14.6%和22.2%。公司多款单品畅销，在2018年、2019年中国投影市场单品销量TOP10中，分别有4款和3款极米产品，其中极米Z6连续两年销量最高。从线上渠道零售来看，根据淘数据天猫口径，2020年极米科技线上销售额稳居第一，达12.68 亿元，销量达37.30 万台。

互联网增值业务毛利较高，助力公司未来发展。公司投影产品搭载由公司基于安卓内核自主开发的GMUI 软件系统，公司借此可触达终端用户，并基于智能投影硬件终端及各类互联网应用向终端用户提供互联网增值服务。此项业务分为应用分发服务和影视内容服务。应用分发服务主要是在自有的GMUI 系统内分发第三方软件应用，应用开发商根据应用分发数量向公司支付相应的分发费用。影视内容服务主要基于GMUI 系统内运行的视频应用，包括爱奇艺、腾讯视频等，当终端用户通过GMUI 系统使用该等视频应用观看影视内容并产生付费或广告收益时，公司会与视频应用运营方按照约定的比例进行分成。

互联网增值业务营业成本较低，主要来自为产品提供支持服务（如租赁云数据服务）及少量人工成本，2017年-2020年上半年 此业务平均毛利率高达87.35%，是整机产品平均毛利率的4.13 倍，虽然此项业务收入在总收入中占比较低，但比例呈现逐年提升的趋势。目前公司终端用户规模不断积累，2020 年7 月GMUI 月活跃用户数已达约124 万人，相比2019年7 月GMUI 月活跃用户数约86 万人增长43.93%。未来随着终端用户规模进一步扩大，互联网增值服务有望成为公司利润增长的有力支撑。

收入和业绩高速增长，盈利能力高于行业平均：受益于行业扩张和份额提升，公司营收和利润快速增长。随着投影设备行业快速发展和公司市场地位提升，公司营业收入进入高增轨道，2018 年增速高达66.08%，2017-2020年CAGR 达41.46%；2018 年由于公司加大产品市场推广、产品单位价格略有下降以及原材料价格上升，归母净利润略微下滑，随后增速大幅反弹至881.43%和187.94%，2017-2020 年CAGR 达167.84%。

盈利能力较强，毛利率有望进一步提升。由于售价提高、原材料价格下降以及自研光机的逐步量产，公司毛利率、净利率均呈上升态势，且毛利率略高于可比公司平均水平，盈利能力较强。未来随着公司不断提高光机的技术水平和生产规模、提升自主生产能力，持续完善各价格段产品，公司毛利率有望进一步提升。

2 技术优势打造护城河，自有产能逐步建设

（1）研发实力行业领先，自研光机实现核心部件自主供应

研发投入呈增长趋势，技术优势瞄准投影痛点。公司具备高质量的研发团队和先进的研发设施，且研发投入和研发费用率逐年增加。依托强大的研发实力，公司在光机设计、硬件电路设计技术、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法、软件系统开发等方面均有技术优势，能提高整机亮度、保证产品质量稳定、解决散热和噪音问题、降低使用门槛、优化显示效果等，全方位针对投影设备亮度不够、调焦和调校麻烦等制约行业渗透率提高的痛点进行提升。

自研光机向供应链上游延展，成本降低体验提升。光机是智能投影产品的核心零部件。此前公司使用的光机均来自对外采购，2019年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，在进入壁垒较低的投影行业筑起自己的护城河，目前业内仅公司和光峰掌握光机技术能实现自主供应。公司自研光机的使用比例逐渐升高，2020年上半年自研光机占比由2019年的7.92%提升至58.72%，公司采购成本降低。同时，自研光机能和整机完美衔接，与其他厂商使用外采光机的产品相比，产品性能可以达到最理想状态，给消费者提供更优体验。公司先发创新优势使产品领先行业。公司创新性地将投影、音响和智能系统集成，提升视觉效果放大大屏优势，开创了智能投影这一全新产品形态，改变了传统投影设备因噪音大、寿命短、使用门槛高等问题而难以普及的状况。公司2014年4 月发布的首款智能投影Z3上市后迅速取得了良好的市场反响。此后，公司不断将多种创新技术率先应用于投影设备，引领行业发展方向，如2018年5 月发布了拥有自动校正功能的产品H2，解决了用户每次使用前需手动调校画面的问题，竞争对手小米和坚果直至2020年才推出同功能产品，此时公司技术又已升级，始终领跑行业。

H 系列和Z 系列智能微投是公司销量最高的产品，亦是公司收入主要构成部分。以畅销机型Z6X 和H3为例可以看出，在同价位产品中，公司产品在画面校正、对焦、开机速度等性能方面均较其他产品有优势。选取极米、海信、小米、坚果的畅销款激光电视进行对比，极米A2在画面校正和运动补偿方面胜出。此外，公司采用的晨星芯片和哈曼卡顿音响属业内较高档次，综合来看公司产品能给消费者提供视听盛宴和优于同行的用户体验。

（2）自有产能日渐完善，自主生产占比提升

公司投影整机及配件的生产及采购模式包括自主生产、外协加工、OEM 和ODM。公司通过自主生产和外协加工相结合方式生产智能微投整机产品，采用自主生产和OEM 相结合方式生产激光电视整机。此前公司主要依赖外协加工和OEM 生产，2017 年公司开始筹备建立自有工厂；2018 公司自有工厂正式投入量产使用，承担公司的产品量产任务；2020 年公司位于宜宾的智能光电产业园园区项目正式开工建设，规划产线5 条，包括整机产线、光机产线和实验室。随着公司自有工厂产能的不断完善成熟，投影整机自主生产占比及自研光机占比均逐渐提高。

3 渠道完善保障公司扩张，营销投入建立品牌形象

（1）线上线下渠道全面铺开，境外布局助力海外

线上+线下全面营销网络保障产品销售与品牌建设。线上渠道方面，公司通过电商平台入仓、线上B2C、线上分销商等模式销售，覆盖了京东、天猫等主要电商平台。线下渠道涵盖经销商和直营门店，截至2020 年6 月30 日，公司在全国主要城市核心商圈开设了48 家直营店铺。

线上是公司主要销售渠道，电商平台入仓、线上B2C是主要收入来源。其中电商平台入仓模式下公司主要客户为京东自营平台，2020H1来自京东的收入占总营收的35.82%；线上B2C模式下，天猫及淘宝是主要平台，销售收入占此模式收入约84%。同时，由于京东、阿里等主流电商平台在Q1、Q4 举办的“年货节”、“双十一”、“双十二”等促销活动较大程度上拉动了销量，因此公司Q1、Q4 营收占比较高，呈现出一定的季节性波动趋势。

虽然线下销售占比较低，但公司线下经销商数量不断提升，带动线下收入上涨，并且线下零售终端的建设对品牌宣传及新品推广具有积极作用。

境外市场渠道布局日渐完善，助力未来出海扩张。公司从2016 年7月开始布局海外市场，目前已打入美国、日本及欧洲等发达地区市场。公司境外销售模式分为线上B2C与线下销售两种模式。线上B2C模式下，公司已进入重要国际B2C平台亚马逊、阿里速卖通等，在其上开店销售，同时也建设了海外官方商城。线下销售模式下，主要由境外经销商进行销售，一般采用买断的合作方式。

目前境外收入占比较低，尚不足5%，但随着海外投影设备渗透率提升、行业快速发展和公司对海外市场的大力开拓，借助逐渐成型的销售渠道，境外销售收入有望高速增长。

（2）营销投入树立品牌形象，打响知名度掌握定价权

公司积极推动营销活动，迅速建立品牌形象。公司线上营销投入力度大，自2017年开始凭借高品质产品和良好口碑成为京东超级品牌日合作商，交出不俗成绩单，2018年活动当天销售额超过同类品牌第2-10名的总和。公司自2017年开始举办极米920 粉丝节，降价促销同时还开展了给用户寄定制明信片、邀请用户参观总部大楼、以旧电子设备换新无屏电视等活动，提高了品牌热度、提升产品销量并通过温情互动增加了用户粘性。线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，通过提供实际使用体验吸引并转化潜在消费者。经由一系列营销活动，公司迅速在消费者中树立起品牌形象，打响知名度。

市场地位提升，未来营销费用有望持续降低。同行业可比公司以线下销售为主，公司主要依靠线上销售，线上广告宣传及代运营费用较高，并且公司成立较晚，要让消费者熟知必须依赖大力推广，故公司营运推广费率高于行业平均水平。经过几年投入，公司知名度和市场地位显著提升，可以说之前的营销投入是公司成立不久就实现对传统投影品牌超车并稳坐市场第一的重要原因之一。目前公司已打响知名度，成为行业内主要玩家，营运推广费率有望延续2017-2019 年的下降趋势。

品牌认同较强，逐渐打开调价空间。2020年双十一公司改变过去以价换量的促销方式，最受欢迎的产品H3仅降价100元销售，依然热销，较以前降价1000元销售时未受影响。消费者对公司产品价格敏感度较低，2021年1月，由于上游半导体产能紧张，公司产品提价，根据淘数据，极米科技旗舰店产品均价较去年同期上涨15.86%，销量仍同比大幅增长68.11%，消费需求保持坚挺。随着公司高品质优体验的品牌形象深入人心，未来推出高价位段的中高端产品时将更加顺利。

4 完备营销渠道，综合化售后服务股权结构稳定，背靠百度如虎添翼

股权结构稳定，高管团队技术背景深厚。极米科技创始人兼董事长钟波为公司实际控制人，直接持有25.02%的股份，并通过一致行动人实际控制46.34%的股份表决权，公司股权相对集中，股权结构较为稳定。钟波在电视及视频处理方面有多年工作经验，曾在多个公司任研发工程师，并获得多个科技相关奖项；总经理肖适曾任华为硬件工程师。公司高管拥有深厚技术背景，有利于公司把握行业发展方向、提升技术实力。

百度助力公司智能化发展。百度方面通过网讯和毕威合计持股15.48%，为第二大股东。百度副总裁、智能生活事业群总经理景鲲自2018年起任公司董事。2017年，百度与极米先在产品上达成合作，极米H1S、Z5等多款智能投影产品软件系统搭载了百度的DuerOS人工智能平台，提升了产品智能化程度。同年，公司与百度达成合作协议，针对日本市场，与百度国际化团队共同研发打造了创新智能投影产品阿拉丁。百度在智能投影发展所需的人工智能、云计算方面有多年技术积累，公司未来有望凭借百度在智能化领域的巨大优势进一步提升产品的智能属性，持续引领行业智能化发展浪潮。

三、募投项目提升研发实力，管理提效助推持续扩张

公司此次募资规模约为12亿元，将用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化、光机研发中心建设、企业信息化系统建设以及补充流动资金。本次募集资金投资项目将进一步扩大公司经营规模，完善公司业务战略布局，从而巩固并提高公司的市场竞争力。

智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目中，资金将用于引进生产及检测设备和进行产品研发升级及产业化。一方面，公司将在现有产品基础上针对用户需求研发性能更强、适用场景更多的产品;另一方面，公司将积极开发创新探索性产品，结合未来技术发展变革进行前瞻性布局，着力拓展更多应用场景与功能。本项目有利于公司更好地满足市场需求，优化产品结构，提高产品竞争力。光机研发中心建设项目旨在基于公司现有光学技术，开发从前端设计到后端成果转化的一系列系统技术，进一步提高公司产品的画面表现能力。光机是投影设备的核心部件，也是主要技术壁垒，此部分的技术突破有利于公司深化光机自研自产的竞争优势，有望扩大自研光机使用占比，控制产品成本，提高企业利润率，技术实力的提升也将使公司在市场竞争中保持领先地位、掌控市场先机。企业信息化系统建设项目旨在引进成熟高效的企业信息系统，在公司现有的信息系统基础上，进行业务系统建设、信息系统整合、数据中台建设，将有效提升公司的信息化水平，进而提升公司的管理效率及运营效率。近年来公司业务发展迅速，规模持续扩大，内部管理运营水平难以支持公司发展速度，本项目有利于提高企业管理信息化程度，提升公司管理运营效率，降低公司成本，实现持续发展。

四、盈利预测、估值与投资评级

我们按极米科技的收入结构将业务拆分为整机及配件产品销售和互联网增值服务。其中整机及配件产品销售按地区和渠道分为境内线上、境内线下和境外，通过预测各渠道收入增速来预测收入。互联网增值服务收入拆分为用户人数和人均消费。考虑疫情影响带来的原材料供给和消费需求波动，以及公司发展战略，进行收入预测。考虑未来公司推出新产品带动销量、均价共同增长，自主产能建设降低成本以及投影设备行业高速发展、公司份额持续提升，未来境外市场顺利拓展带来增量，我们预计公司2021-2023 年收入为44.04亿/66.34亿/98.81 亿元，同比增速为55.7%/50.6%/48.9%；归母净利润为6.08 亿/8.95 亿/12.97 亿元，同比增速为126.1%/47.2%/44.9%；对应EPS 分别12.16/17.90/25.95 元。结合可比公司估值给予2021 年66 倍PE，对应目标市值400 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

估值与投资评级：

我们看好极米科技在行业地位、研发、渠道、营销等方面的显著优势，公司自主产能建设及自研核心部件将有效降低成本，募投项目有利于公司在未来激烈竞争中保持现有地位并提升份额，未来向海外市场拓展有望进一步打开增长空间。结合可比公司估值给予2021 年66 倍PE，对应目标市值400 亿元。

首次覆盖，给予“买入”评级。

五、风险因素

部分核心零部件依赖外购风险。目前，主流消费级投影设备均采用DLP投影技术，DLP投影技术的核心专利都掌握在美国德州仪器(TI)公司。采用DLP 投影技术的投影设备产品，其核心成像器件是DMD器件，目前公司全部采用TI 生产的DMD器件，并已与TI建立了长期合作关系。未来，若公司重要核心部件供应商与公司业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因国家间贸易争端或新冠疫情进一步蔓延导致无法及时供货，将对公司的生产经营产生不利影响。

原材料价格波动风险。报告期内，公司直接材料成本占营业成本的比例分别为96.94%、96.31%、96.46%和96.36%，占比极高。虽然随着公司规模的不断扩大，公司采购议价能力不断增强，与主要供应商保持了良好的合作关系，且公司核心部件光机产品自主生产能力逐步增强，但公司仍存在原材料价格波动给生产经营造成不利的影响。根据公司敏感性分析结果，以2019年为基准，假设其他条件不变，当单位平均成本上升1%，对应净利润下降约17.37%。

市场竞争加剧的风险。近年来中国投影设备市场发展迅速，消费级市场成为第一大细分市场。众多现有大型公司、国内自主创新品牌公司在该领域的产品研发和渠道拓展方面的大量投入，加剧了市场竞争。提升创新能力，紧跟生活家电消费潮流，设计、生产适应消费者需求的产品是取得产品优势、占据市场份额的重要因素。此外，液晶平板电视的大屏化、技术成熟后硬件成本价格的下降导致产品销售价格的下降，亦将对公司产品的竞争力产生冲击。若公司不能保持较强的创新能力并紧跟行业发展趋势，可能面临较大的市场竞争风险。

本文摘自信达证券近期报告《极米科技：共驭光影时代，探索未来极限》，具体内容欢迎咨询信达电子团队。