风华高科：三十年磨一剑，国产 MLCC 龙头乘风起

核心要点

风华高科：蓄势待发的国产被动元器件龙头。风华高科是国内领先的被动电子元器件生产厂商，早在1985年就开始生产片式陶瓷电容（MLCC）。公司产品矩阵丰富，主要包括片式电容/电阻/电感、陶瓷粉体材料、二三极管和FPC线路板等。财务方面，公司业绩稳定增长，2015-2019年，公司营收由19.4亿元增至32.93亿元，年均复合增速14.14%；归母净利润由6200万增至3.39亿元，年均复合增速52.92%。公司净利润增速显著高于营收增速主要得益于利润率水平的提升，2015年至2020年前三季度，公司毛利率由18.66%增长至29.97%。分业务来看，MLCC是公司盈利性最好的业务，平均毛利率约为45%。公司治理方面，风华高科股权结构稳定，实控人是广东省国资委。此外，公司管理层变更也于2020年11月落地，将为其产能扩张计划的实施提供稳定的内部环境。

行业迎来增量空间，国产替代势在必行。MLCC是重要的被动电子元器件，其市场规模稳定增长。2016-2020年全球MLCC市场规模由85.5亿美元增至162.5亿美元，年均复合增速17.4%。展望未来，5G与汽车电子将打开新的成长空间：1）受益于5G渗透率提升，单机MLCC用量增长趋势将延续。以iPhone为例，受益于性能提升和功能增加，iPhone单机MLCC使用量实现了翻倍增长。2）5G基站建设也在推动MLCC需求增加。根据太阳诱电预测，2023年基站端MLCC需求将增长至2019年的2.1倍。3）电动化趋势推动车用MLCC需求激增。汽车新能源化使得每辆车的MLCC使用量从1,000-3,000颗增加到3,000-6,000颗，最高可达10,000颗。 行业格局方面，当前MLCC市场被日韩垄断，国内自给率不足20%，因此MLCC存在国产替代空间。目前，以华为为代表的国内龙头科技公司正积极导入国产MLCC产品，并与供应商合作攻关高性能新产品，有望加速国产替代进程。

MLCC：产品覆盖+产能扩张，公司走向国际领先。公司是国内最先生产MLCC的厂商，具备先发优势，且公司通过多年工艺技术积累，已具备从01005到2225全尺寸MLCC生产能力，是国内型号覆盖最齐全的MLCC厂商。在形成全尺寸产品覆盖后，公司通过积极的产能扩张追赶国际大厂。2019年风华高科产能约为120亿只/月，目前已扩张至200亿只每月。且在扩产计划顺利实施后，公司有望在2023年达到650亿只/月的产能，届时其将在产能规模上进入全球前五。

片式电阻：积极扩张产能规模，充分享受行业红利。随着5G建设加速，移动终端和通信设备需求将拉动片式电阻景气度提升。根据中国电子元件行业协会数据，2020-2024年全球固定电阻市场规模预计将由216亿元增至285亿元，年均复合增速7.2%。同时，公司积极扩张产能，有望充分享受行业红利。公司正稳步推进两项片式电阻扩产计划。在计划完成后，其片式电阻产能将增至600亿只/月，并有望在产能端进入全球前五。

盈利预测与投资评级：受益于5G及汽车电子推动的行业需求扩容，MLCC行业景气度长期向好，再加之国产替代趋势愈演愈烈，国内MLCC行业迎来发展机遇期。风华高科作为国内龙头厂商，积极进行产能扩张，有望充分享受行业红利。我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为5.48/11.86/19.64亿元，对应EPS为0.60/1.31/2.16元，对应PE为52/24/14倍。我们看好公司在国内MLCC行业的领先地位，且公司深度受益于行业景气度提升和自身产能扩张带来的量价齐升，我们认为风华高科的合理估值为21年40倍PE，对应市值474.40亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：下游需求不及预期/扩产不及预期

投资逻辑

1、需求回暖拉动MLCC行业进入景气度上行期。2019年，受下游需求拉动，MLCC价格开始回升。2020年年初，三星电机、国巨和华新科等厂商开始调涨MLCC产品价格。之后虽伴有疫情扰动，但受益于居家办公趋势，PC、TV、手机等下游市场需求旺盛，MLCC有望开启下一轮涨价周期。以笔记本电脑为例，根据TrendForce数据，2020年全球笔电出货量首次超过两亿台，年增幅也以22.5%创下新高。受益于需求回暖，MLCC原厂稼动率提升、库存量降低，业绩开始转暖。以台厂国巨为例，根据其发布的月度业绩公告，国巨已于2020年12月将稼动率提升至90%以上，且其库存水位已低于90天。同时，国巨业绩也开始有所反应。2021年1月国巨单月实现月度营收80.12亿元新台币，同比增长142.7%，环比增长9.3%。

2、MLCC作为最重要的被动电子元器件之一，国内自给率却较低，这势必是国内科技产业必须补齐的短板，因此国产替代势在必行。当前全球MLCC市场较为集中，前十大厂商合计占据93.80%的市场份额，且主要为日韩台系厂商，大陆厂商份额不足10%。而在需求端，大陆市场占比超过40%，因此MLCC存在巨大国产替代空间。目前，以华为为代表的国内龙头科技公司正积极导入国产MLCC产品，并与供应商合作攻关高性能新产品。同时，近期意外事件频发，加剧国外厂商产能不足，也变相加速了国产MLCC替代趋势。

3、市场应重视风华高科的在MLCC领域的领先优势以及其产能扩张后的业绩释放能力。风华高科是国内最早生产MLCC的厂商，早在1985年就引进了当时国际先进水平的MLCC生产线和技术，开始进行MLCC生产（三环集团和宇阳科技从2001年开始生产MLCC，微容科技成立于2015年）。通过多年工艺技术积累，公司已具备从01005到2225全尺寸MLCC生产能力，是国内型号覆盖最齐全的MLCC厂商。在形成全尺寸产品覆盖后，公司通过积极的产能扩张追赶国际大厂。2019年风华高科产能约为120亿只/月，目前已扩张至200亿只每月，并将在2023年达到650亿只/月的产能，有望在产品规模上进入全球前五。伴随行业景气度提升和产能扩张，公司业绩将迎来充分释放。

一，风华高科：蓄势待发的国产被动元器件龙头

1，深耕MLCC三十余年，容阻感完整布局

风华高科是国内被动元器件龙头企业，三十年来持续发力片式容阻感等领域。公司前身是1984年成立的肇庆风华电子厂。且早在1985年，公司便引进国际先进技术在国内率先生产独石电容（MLCC）。至90年代，公司已成为国内电子元器件百强企业，并于1996年成功上市。2000年，公司通过增发A股募资11亿元建设新型电子元器件基地，进一步扩大生产规模。2015-2016年，公司积极转型高端并外延并购优质资产。先是获批成立国家重点实验室，攻克被动元器件关键材料与工艺。随后又通过收购奈电科技和光颉科技，布局FPC线路板和高阶薄膜电阻。2020年，公司开始大规模扩张MLCC产能，计划在三年内投资75.05亿元建设高端电容生产基地，预计其新增MLCC产能将达到450亿只，受益于此，公司有望冲击MLCC领域全球前五。

公司具有较为完整的产业链，是目前国内片式被动元器件行业规模最大、元件产品系列生产配套最齐全的电子元件企业，拥有完整的从材料、工艺到产品大规模研发制造的完整产品链和提供一站式采购服务和解决方案的能力。

公司主要产品包括片式电容/电阻/电感、陶瓷粉体材料、二三极管和FPC线路板等。其中片式多层陶瓷电容（MLCC）和片式电阻是公司的核心产品。主要应用于家用电器、LED照明、消费类电子以及汽车电子系统等领域。

2，公司业绩稳定增长，MLCC提供业绩弹性

近年来，公司业绩稳定提升。2015年至2019年，公司营收由19.4亿元增至32.93亿元，年均复合增速14.14%；公司归母净利润由6200万增至3.39亿元，年均复合增速52.92%。

由于被动元器件（尤其是MLCC）价格不稳定，近两年公司业绩波动较大。2018年，日韩厂商停产部分型号MLCC，导致多款MLCC价格暴涨。作为国内龙头，公司业绩充分受益，当年营收净利快速爆发，营收同比增长37%，净利润增长更是超过三倍。在供需逐渐平衡之后，MLCC价格开始回落，公司业绩随后回落至正常水平。我们认为，2018年MLCC价格暴涨只是是行业对5G及汽车电子新增量的一次提前反应，真正的需求爆发正拉开帷幕，后文我们会对此进行详细解读。

公司近几年净利润增长显著高于营收增长，主要得益于公司利润率水平的提升。2015年至2020年前三季度，公司毛利率由18.66%增长至29.97%，提升11.31个百分点；净利率由3.37%增长至12.22%，提升8.85个百分点。期间费用率方面，公司管理费用率于2017年下降3.58个百分点，这主要受益于公司压缩管理链条，在当年完成9家控股、参股公司停业退出，并实施职能部门整合改革，使得人员编制缩减达35%。

分业务来看，片式电容（MLCC）和片式电阻是公司盈利性最好的业务。尤其是片式电容，毛利率始终保持在各业务中最高水平，平均在40%以上。片式电阻次之，毛利率在30%左右。FPC线路板业务，受手机市场销量下滑影响，盈利能力逐年下降，至2020年上半年，其毛利率仅为-0.44%。

此外，公司业绩弹性主要来自电容及电阻业务。以2018年为例，当年片式电容器实现毛利润11.10亿元，同比增长9.06亿元，占同年总毛利52.38%；片式电阻器实现毛利润4.17亿元，同比增长2.64亿元，占当年总毛利21.84%

3，股权结构稳定，研发实力雄厚

公司股权结构稳定，广东省国资委是风华高科的实际控制人。广晟资产是公司的控股股东，其通过直接持股以及全资孙公司广晟投资间接持股，合计持有公司20.5%股份。而广东省国资委全资控股广晟资产，是公司的实际控制人。其他主要股东还有富国创新科技混合基金和中欧时代先锋基金等，分别持有其2.69%和1.82%的股份。

此外，在公司近期发布的定增预案中，控股股东广晟资产将以现金认购不低于募资总额20%的股份，且发行后其累计持股比例不超过30%。控股股东高比例认购公司定增股份，充分显示了其对公司长期发展的信心。

公司研发实力雄厚，是“国家重点高新技术企业”、“国家首批创新型企业”、“国家知识产权示范企业”和“广东省十大创新企业”，拥有6个国家级研发平台、1个院士工作站、1个企业博士后工作站。

研发体系方面，风华高科构建了以风华研究院为研发储备核心，以各分（子）公司二级研究应用中心为支撑，以车间创新小组为基础的金字塔式技术创新体系，实现“研发储备—产品升级—工艺革新”产品全生命周期的研发与攻关。

研发成果方面，2020年上半年，公司公司共申请国内专利21件，PCT国际专利申请3件，获国内专利授权17件，国外发明专利授权1件，获中国专利奖银奖与优秀奖各1项，制定国家标准和行业标准各1项，1项成果经鉴定达“国际先进”水平。

研发费用方面，公司研发费用稳定增长，2015-2019年，公司研发费用由0.76亿元增长至1.44亿元，年均复合增速17.32%。2015年-2020年前三季度，公司研发费用率由3.92%增长至4.55%，提升0.63个百分点。

4，管理层变更落地，风华发展迈入新篇章

2020年11月9日，公司召开临时股东大会，选举刘伟先生、徐静女士等人担任公司高管。其中，公司新任董事长刘伟先生具备丰富的管理经验。曾任广晟公司纪检监察部部长、综合部部长、纪委副书记，曾兼任广东省中科宏微半导体设备有限公司董事长、广晟投资发展公司董事长和欧晟绿色燃料公司董事长。此外，其他高管也主要来自控股股东广晟资产公司。我们认为管理层变更落地将稳定公司"科技领先，资本助力，创新驱动，管理支撑"的发展思路，为公司扩张产能提供稳定的内部环境，并保持公司在国内电子元件行业的领先优势。

二，行业迎来增量空间，国产替代势在必行

1，稳定成长的被动元器件之王：MLCC

MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即为片式多层陶瓷电容器，属于电容器的一种。而电容器则属于电子元器件中的被动元器件。根据所用介质材料的不同，电容器可分为陶瓷电容、铝电解电容、钽电解电容、薄膜电容等类型，分别应用于不同的领域，其中陶瓷电容占据了整体电容器市场的半壁江山，而MLCC在其中的占比超过九成。

MLCC是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）而成。其是复杂电路架构的重要组成部分，除有电容器"隔直通交"的特点外，MLCC还具有等效电阻低、耐高压、耐高温、体积小、容量范围广等优点，并广泛应用到消费电子、汽车电子、通信以及工业自动化、航空航天等其他工业领域当中，目前已经成为应用最普遍的陶瓷电容产品

根据尺寸型号、电容值大小、介质材料以及额定电压等参数的不同，MLCC分为不同的种类。为便于管理，制造商会使用型号规格编码来对自家产品进行分类。以风华高科的MLCC产品说明书为例，其型号编码分为7部分，分别为尺寸、介质种类、标称容量、容量误差、额定电压、端头材料和包装方式。其中，尺寸和容量是MLCC最常用的参数。如尺寸编码0805是指MLCC的长和宽分别为0.08英寸和0.05英寸，目前MLCC主流产品包含从01005到2225在内的全部尺寸。而容值编码102指的是，该型号MLCC的标称电容值为10*10^2 pF。

此外，根据尺寸和容值的不同，MLCC也有不同的应用场景。如0403及以上的中大尺寸MLCC主要应用于工业、汽车电子和家用电器等场景，而0201以下的小尺寸产品主要应用于手机、平板、可穿戴设备等消费类电子产品当中。此外，同一尺寸中的更高容值的MLCC往往应用于更高端的产品。

20世纪60年代，MLCC最先由美国公司研制成功。后来由日本厂商将其快速发展并产业化，20世纪90年代以来，电子信息产业日新月异，几乎所有的电子信息产品都在不断追求“轻、薄、短、小”，MLCC凭借此优势，已经成为目前电容器市场应用最多的产品。

从全球来看，MLCC市场规模持续稳定增长。根据中国电子元件行业协会数据，2016年到2020年全球MLCC市场规模由85.5亿美元增长至162.5亿美元，年均复合增速17.4%。未来伴随新能源汽车渗透率提升、5G基础设施建设以及物联网的快速发展等利好因素落地，预计MLCC市场规模将进一步扩大。

中国MLCC市场规模已达到460亿元，占全球的四成左右。根据中国电子元件行业协会发布的数据，2016年到2020年，中国MLCC市场规模由257.2亿元增长至460.3亿元，年均复合增速为15.7%。预计2023年将达533.50亿元，中国MLCC的行业规模正在不断扩大。

2，材料+工艺形成MLCC行业壁垒

MLCC的行业壁垒主要集中在材料和工艺端。作为最重要的被动电子元器件，MLCC不断被下游市场提出更高的性能要求。而其主要性能（容值、可靠性）能否提升取决于陶瓷粉体材料的物理特性和制造过程中的关键工艺水平（叠层、烧结）。因此MLCC制造的核心壁垒集中在陶瓷粉体材料和关键制造工艺当中。

（1）陶瓷粉体材料

电子陶瓷粉体材料是生产MLCC的重要原材料。狭义上来说，MLCC陶瓷粉体仅指MLCC配方粉。而广义上来说，MLCC电子陶瓷材料既包括MLCC配方粉，也包括配方粉的主要原料钛酸钡基础粉和改性添加剂。根据应用场景的不同，电子陶瓷粉体材料主要分为NPO、X7R、X5R、Z5U和Y5V等多种类别。

电子陶瓷粉体材料的微细度、均匀度和可靠性直接决定了下游MLCC产品的尺寸、电容量和性能的稳定。所以电子陶瓷粉体材料在MLCC，尤其是高品质MLCC，的生产制造中起着不可或缺的重要作用。因此在MLCC的生产中，陶瓷粉体材料成本占比较高。在低容MLCC当中，陶瓷粉体材料的成本占比为20%-25%；在高容MLCC当中，陶瓷粉体材料更是占到35%-45%。

目前，电子陶瓷粉体材料市场主要由日系厂商占据。日本厂商SaKai化学是全球龙头，占据28%的市场份额。其他日系厂商还包括日本化学、日本FujiTi、日本共立和日本东邦等，日系厂商合计占比已达65%左右。

目前，大陆电子陶瓷粉体厂商已崭露头角，同时MLCC制造商也正积极向上游拓展。中国厂商国瓷材料经过多年发展，已具备高纯度、纳米级钛酸钡基础粉及配方粉在内的电子陶瓷粉体材料生产能力，已经成为风华高科、三环集团和宇阳科技的主要供应商。此外，作为国内MLCC龙头厂商，风华高科也正积极布局陶瓷粉体材料，通过建立建立MLCC陶瓷浆料实验室，积极研发MLCC配方粉，目前公司已具备一定配方粉体生产能力

（2）关键工艺流程

MLCC的生产制造包含复杂的工艺流程。以目前主流的干式流延工艺为例，该工艺囊括了调浆、瓷膜成型、印刷、堆栈、均压、切割、烧结、倒角和电镀等14个独立流程，每部分均对最终产出的MLCC性能产生至关重要的影响。其中，叠层工艺和烧结工艺对产品性能影响最大，是最重要的工艺流程。

叠层技术是提升MLCC电容量的制胜法宝。提升电容量是MLCC替代其他类型电容器的有效途径，在一定的体积上如何制造更大电容量的MLCC，一直是MLCC领域的重要研发课题。MLCC的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介电常数成正比关系，与单层介质厚度成反比关系。因此，在一定体积上提升电容量的方法主要有两种，其一是降低介质厚度，介质厚度越低，MLCC的电容量越高；其二是增加MLCC内部的叠层数，叠层数越多，MLCC的电容量越高。在目前最为主流的X7R型MLCC领域，日本厂商目前的最高技术已达到在0.7微米厚度的薄膜介质层上叠层1,000层以上，生产出的MLCC电容值达470微法。而目前国内的较高水平为完成流延成3微米厚度的薄膜介质，烧结成单层介质厚度2微米的MLCC。

烧结工艺尤其是温度控制是MLCC品控的关键。MLCC元件主要由陶瓷介质、内电极金属层和外电极金属层构成。在生产过程中，陶瓷介质和印刷内电极浆料需进行叠合共烧，因此不可避免地需解决不同收缩率的陶瓷介质和内电极金属如何在高温烧制环节中不分层、开裂的问题，即所谓的陶瓷粉料和金属电极共烧问题。共烧问题的解决，一方面需在烧结设备上进行持续研发；另一方面也需要MLCC瓷粉供应商在瓷粉制备阶段就与MLCC厂商进行紧密的合作，通过调整瓷粉的烧结伸缩曲线，使之与电极匹配良好、更易于与金属电极共同烧结。

3，5G和汽车电子打开MLCC增长空间

MLCC的需求增长主要依赖于下游产品市场的发展。从21世纪初家电市场到PC电脑的蓬勃发展，从智能手机普及到汽车电子市场迅速发展，每一轮产品升级都带动了MLCC等电子元器件需求的不断扩大。

过去十多年，智能手机的迅速普及是推动MLCC等电子元器件增长的最重要动力。展望未来，5G通信技术的推广、智能手机单机MLCC使用量提升以及汽车电子化率提升等将成为MLCC需求增长的新动力。整个MLCC等电子元器件行业将迎来较长的行业繁荣期。

（1）5G渗透带来智能手机端和基站端MLCC需求提升

2016年以来全球智能手机销量见顶回落，但相应MLCC需求却仍保持增长，这主要归功于单机MLCC使用量的增加。以iPhone为例，受益于性能提升和功能增加，iPhone单机MLCC使用量实现了翻倍增长。根据中国电子元件行业协会数据，iPhone5S单台MLCC使用量约为400颗，而iPhoneX则为约1100颗。

展望未来，受益于5G手机渗透率提升，单机用量增长趋势还将延续。5G在2G-4G既有频段基础上，预计新增大量新的频段；同时载波聚合技术同样提升对新频段需求。频段增加对手机构造影响最大的是手机射频端，射频前端数量快速增加，与之匹配的的MLCC需求量也将大幅提升。因此，虽然智能手机已经进入存量市场，但单机用量的提升会持续拉动对MLCC的需求增加。

此外，5G基站建设也在推动MLCC需求增加。目前，全球主要国家和地区纷纷提出5G试验计划和商用时间表，共同推动全球5G标准与产业发展，5G通信技术正在各国加速落地。5G有高频、短波的特性，其可传输距离变短，必须增加更多基站才能确保覆盖率，因此5G基站的铺设数量是4G基站的一倍以上，通信设备的增加将提升对MLCC的需求。根据太阳诱电预测，2023年基站端MLCC需求将增长为2019年的2.1倍。

（2）可穿戴设备为MLCC带来新需求

此外，可穿戴IOT设备的蓬勃兴起也为MLCC带来了新需求。目前可穿戴设备正处于发展初期，需求增速十分强劲。以TWS耳机市场的爆发为例，根据Counterpoint数据，全球TWS耳机出货量由2016年的1000万部左右增至2020年的2.2亿部，年均复合增速超100%。此外，单件可穿戴设备对MLCC需求量较大。以TWS耳机旗舰产品AirPods pro为例，根据ewisetech拆解数据，一部AirPods pro产品使用的MLCC数量超过300颗。因此，可穿戴IOT设备有望成为支撑MLCC需求增长的新动力。

（3）电动化趋势推动车用MLCC需求激增，有望成为未来最大增量

目前，消费电子产品在MLCC的下游应用领域中依然占据主导地位，但汽车的新能源化趋势将大大促进中高压、高容等高端MLCC产品的需求增长。

新能源汽车MLCC使用量激增。根据中国电子元件行业协会的数据显示，汽车新能源化使得每辆车的MLCC使用量从1,000-3,000颗增加到3,000-6,000颗，最高可达10,000颗。其中，动力系统带来的MLCC增量最大，根据Murata的数据显示，电动车动力系统使用的MLCC数量为2,700-3,100颗，并且主要是高端产品，而传统燃油车动力系统使用的MLCC数量为450-600颗，且均是常规型号产品。

作为未来业界公认的MLCC未来最大增量市场，主流MLCC厂商纷纷在此发力。2016年中旬，TDK株式会社向客户发函表示将退出一般型MLCC业务，将大力拓展汽车电子业务，并于2020年1月发布全球首款用于车载的0510规格（EIA 0204）倒置式MLCC产品；日本村田在2016-2018财年中期计划中，明确提出将企业的发展重心转移到汽车电子市场，并在长期蓝图与中期经营计划中将汽车市场定位为继通信市场之后的基础市场，使其成为收益的中流砥柱；三星电机将在天津开发区投资兴建车用MLCC工厂，该项目预计将于2020年全面投产。

4，受益于需求回暖，行业进入景气度上行期

回顾MLCC价格波动历史，可以将其分为3个主要阶段。1）2000-2007年是MLCC渗透期，全球MLCC厂商还较少，产能相对较低，且由于下游市场正处于MLCC渗透率快速提升期，因此MLCC供不应求状态持续数年，直至2008年金融危机。2）2008-2016年是MLCC的寒冬期。由于金融风暴后欧美市场需求疲软，再加之三星电机开始进入MLCC行业，并于村田展开长达8年的价格战，导致竞争环境恶劣，整体行业进入寒冬期。3）2017年后，MLCC行业进入5G和汽车电子拉动的扩容期。2017年，村田和三星电机纷纷宣布将逐步放弃低端市场，并将重心转移至空间更大的高端市场。由于主力厂商退出过快，导致常规品市场供需反转，又加之台厂国巨联合中间商囤货炒作，引发了MLCC价格暴涨。至2018年年中，随着泡沫破裂，MLCC市场开始回归理性，价格有所回落。2019年后，随着行业扩容引发的下游需求旺盛开始反应，MLCC价格开始企稳并回升。展望未来5-10年，随着5G和汽车电子需求逐步放量，MLCC行业将进入类似2000-2007年的长期景气阶段。

短期来看，随着下游需求回暖，MLCC行业已经进入上行期。2019年年底，受下游需求拉动，MLCC价格开始回升。韩厂三星电机于2019年12月将MLCC价格上调5-10%，台厂国巨更是将其MLCC产品价格上调50%，此外，台厂华新科也将其MLCC产品调涨20%。2020年后，虽然伴随疫情扰动，但受益于居家办公趋势，PC、TV、手机等下游市场需求旺盛，MLCC有望开启下一轮涨价周期。以笔记本电脑为例，根据TrendForce数据，2020年全球笔电出货量首次超过两亿台，年增幅也以22.5%创下新高。展望21年，由于全球疫情仍未得到有效控制，且欧美已有企业宣布将维持在线办公至21年三季度，因此宅经济下IT需求爆发有望继续延续。TrendForce预计，2021年全球笔电出货量有望达2.17亿台，年增速8.6%。

由于需求回暖，MLCC原厂稼动率提升、库存量降低，业绩开始转暖。以台厂国巨为例，根据其发布的月度业绩公告，国巨已于2020年12月将稼动率提升至90%以上，且其库存水位已低于90天。同时，国巨业绩也开始有所反应。2021年1月国巨单月实现月度营收80.12亿元新台币，同比增长142.7%，环比增长9.3%。

5，日韩高度垄断下，国产替代势在必行

当前全球MLCC市场较为集中，2018年全球前十大厂商合计占据93.80%的市场份额。其中，日本村田是目前全球规模领先的MLCC生产商，全球市场占有率在30%左右。三星电机是全球第二大MLCC生产商，近年来，全球市场占有率一直高于20%。其他主要MLLC厂商还包括太阳诱电、国巨、华新科等。

相比海外龙头，国内MLCC企业规模较小，因此具备成长潜力。风华高科是国内规模最大的MLCC厂商，2018年市场份额为1.6%。其他主要国内厂商还包括宇阳科技、三环集团和微容科技等。

低自给率带来国产替代机遇。从市场需求上来看，中国已经成为全球最大MLCC市场，占比超过40%。而从供应端来看，国内厂商的MLCC销售份额仅占8%左右。因此国内MLCC自给率仍较低，假设中国厂商完全供给本国，自给率也仅为19%，MLCC国产替代空间巨大。在大国科技竞争日益加剧的今日，国产MLCC厂商将迎来关键的国产替代机遇期。

目前，以华为为代表的国内龙头科技公司正积极导入国产MLCC产品。据信达电子产业链调研了解，华为正积极导入国内MLCC厂商成熟产品（如风华高科、宇阳科技、微容科技和三环集团），并与之合作攻关高性能新产品，目前众多国内厂商已成为华为二供。在与华为等龙头科技公司的合作和背书下，MLCC产业将加速国产替代步伐。

此外，由于近期意外事件频发，国外厂商产能严重不足，也将加速国产MLCC替代趋势。仅近三个月，MLCC行业就发生多次意外事件，例如主要产地菲律宾地震、龙头厂商村田工厂涉疫、日本雪灾、华新科最大工厂失火等等，这些意外事件加剧了当前MLCC的供应不足。但同时，国产MLCC替代趋势被变相加速。由于龙头厂商产能不足，下游终端厂开始增加对国内供应商的订单。以微容科技为例，我们根据产业链调研了解到国内手机厂商对微容科技的MLCC订单已从以往的5亿颗增加至30亿颗。意外事件变相增加下游厂商对国产MLCC的导入，这势必将加速国产替代进程。

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龙头厂商向高端转移，大陆厂商迎来机遇期

发展趋势方面，针对消费电子和汽车两个主要市场，MLCC逐步向小型化、高容化和高可靠性方向发展。其中，消费电子产品用MLCC逐步转向小型化、高容量化。例如，iPhone中已经大幅使用0.4×0.2mm尺寸的MLCC。同时，日本村田已经在全球首先量产0.25×0.125mm尺寸的MLCC。超小型MLCC将成为未来消费电子市场主流。在车用MLCC中，一方面其型号范围很广（从1.0×0.5mm至5.7×5.0mm尺寸），且寿命及可靠性也有更高的要求（15-20年），因此其产品附加值较高。

主要MLCC生产厂商（日本村田、三星电机、太阳诱电、TDK）的产能逐步向高附加值MLCC转移的趋势也愈发明显。从2016年开始，以TDK、村田、京瓷和三星电机为代表的日韩龙头厂商开始加快退出常规品市场，以期专攻潜力更大的高价值MLCC产品。

对大陆厂商来说，承接常规品市场并逐渐发力高端是国产替代的最优解。当前，常规品仍占据整体MLCC约40%的份额，仍是其重要市场。大陆龙头厂商，如风华高科，将优先从这部分产品发力，通过积极的产能扩张，承接日韩厂商退出的份额，以提高其在MLCC市场的话语权。在产能规模快速提升之后，高端产品研发也会显著受益，同时大陆龙头厂商产品矩阵将保持丰富和健康。

三，MLCC：产品覆盖+产能扩张，公司走向国际领先

1，先发优势助力工艺积累，全尺寸覆盖打造护城河

风华高科的MLCC制造始于1985年，此后不断通过产能扩张和新产品突破建立领先优势。1999年，公司MLCC年产能达到150亿只，产销量位居国内首位，并进入全球前十。2002年，公司MLCC新产品迎来突破，其通信用0402型MLCC获得国际某大型手机厂商认证。此后公司不断在新产品取得突破：2010年公司微型0201产品量产、2012年公司介质厚度1.2um电介层厚数400层的高容量MLCC量产、2016年公司01005型MLCC量产。目前，公司已成为国内产能最大、产品覆盖能力最强的厂商。

先发优势助力工艺水平积累，强大产品覆盖能力打造护城河。风华高科是国内最早生产MLCC的厂商，早在1985年，公司就引进了当时国际先进水平的MLCC生产线和技术，开始进行MLCC生产。其他国内主要厂商，如三环集团和宇阳科技是从2001年开始MLCC生产，而微容科技则是在2015年。

公司通过多年工艺技术积累，已具备从01005到2225全尺寸MLCC生产能力，是国内型号覆盖最齐全的MLCC厂商。国内其他产商产品覆盖能力相对有限，如三环集团主要生产0603及以上型号的大尺寸MLCC产品，宇阳科技主要生产01005到1206型号的MLCC产品，而微容科技则在0603以下的小型MLCC发力。

除产品覆盖能力外，公司还打造了从上游设备中游材料到下游器件的完整产业链。材料端，风华高科拥有从陶瓷粉体材料、电子浆料和贵金属粉体材料等多种基础材料生产能力，并建立MLCC陶瓷浆料实验室，专攻材料研发和应用。在设备端，公司也积极布局了电子窑炉、流延丝印机、测试编带等多款MLCC生产设备，为公司自主生产MLCC提供设备端保障。

2，定增加码产能扩张，稳步走向国际领先

在形成全尺寸产品覆盖后，公司通过积极的产能扩张追赶国际大厂。目前，公司在产品覆盖及工艺能力上已接近国巨、华新科等国际大厂，但是产能方面却仍有不小差距。再加上外部环境催化：行业景气度提升以及国产替代趋势愈演愈烈，积极扩张产能便成为公司谋求进一步发展的不二选择。

近年来，公司已推进多个MLCC产能扩张项目。其中“新增月产14亿只0201项目”和“新增56亿只MLCC技改项目”已经基本完成，助力公司将MLCC产能增加至约200亿只/月。此外，公司于2020年3月公告“祥和工业园项目”，计划投资75亿元，实现新增产能450亿只/月。“祥和工业园项目”是公司最大的扩产计划，该项目的顺利实施将帮助公司在产能端实现飞跃，目前该计划正在稳步推进当中。

此外，为保障扩产项目的顺利实施，公司拟通过定增提供资金支持。2021年1月7日，公司发布公告称，拟通过非公开发行股票的方式募资不超过50亿元，其中40亿元将用于“祥和工业园高端电容基地建设项目”，10亿元用于“新增月产280亿只片式电阻器技改项目”。

通过积极的产能扩张，公司将在产能端冲击全球前五。2019年风华高科产能约为130亿只/月，目前已扩张至200亿只每月。在“祥和工业园项目”完成后，公司将在2023年达到650亿只/月的产能，有望在规模上进入全球前五。伴随产能扩张，公司将在保持国内领先的同时，向国际一流MLCC制造商稳步迈进。

3，加速追赶行业龙头，业绩弹性凸显

风华高科作为国内MLCC龙头厂商，优先受益于MLCC行业景气度提升以及国产替代趋势，因此营收规模增速显著高于同行业公司。公司近5年年均增速约为20%，行业龙头村田为10%左右。此外，由于风华高科目前产品重心仍在常规品，因此公司在2018年的常规品涨价中业绩释放更加充分。公司2018年ROE为18.72%，行业龙头村田为12.9%。不过长期来看，常规品盈利性仍弱于高端产品，因此风华高科近五年平均ROE低于村田。

利润率方面，风华高科毛利率较村田仍有一定差距，但净利率已十分接近。除2018年因常规品涨价导致的利润率反超村田外，风华高科平均毛利率为30%左右，相较于村田的35%仍有一定差距。不过当前公司的发展重心在常规品产能规模扩张，研发费用投入相较全球龙头还有一定差距。2019年村田研发费用率为6.7%，风华高科为4.4%。因此公司净利率已与村田接近，为15%左右。

四，片式电阻：积极扩张产能规模，充分享受行业红利

1，5G推动行业扩容，景气度有望提升

电阻是一种重要的被动电子元器件，其由电阻材料制成，并有一定结构形式，主要在电路中起限制电流通过作用。电阻器主要分为固定电阻、可变电阻和特种电阻。其中，固定电阻应用最多。而片式固定电阻是将金属粉和玻璃釉粉混合，采用丝网印刷法印在基板上制成的电阻器。其具有体积小、重量轻、耐潮湿和耐高温特性，可大大节约电路空间成本，使设计更精细化。随着消费类电子产品不断提出小型化和轻量化的需求，片式电阻快速成为主流电阻产品。目前，片式电阻产量已经占据电阻总产量九成以上。

受5G建设和应用拉动，固定电阻市场迎来增量空间。应用领域方面，移动终端是固定电阻器最大的应用市场，在全球市场规模总额中的比例达到30%。此外，汽车、家用电器、军工、通信设备、计算机等均为固定电阻器的主要应用市场。未来几年，随着5G建设的加速，移动终端和通信设备市场的需求将成为拉动固定电阻器市场增长的主要动力。根据中国电子元件行业协会数据，2020-2024年全球片式固定电阻市场规模预计将由216亿元增至285亿元，年均复合增速7.2%。

2，公司积极扩张产能，全力迈向国际一流

在行业景气度回升的大背景下，公司积极扩张产能。2017年8月公司发布公告称，计划投资3.58亿元，规划新增100亿只/产能片式电阻技改扩产项目，截至20年中报披露数据，该项目进度已完成至65.16%。此外，2020年12月，公司拟投资10.12亿元，规划新增280亿只/月片式电阻技改扩产项目，项目建设期为20个月。在扩产计划完成后，公司片式电阻产能将增至600亿只/月。公司将在产能端进入全球前五，并有望成为国际一流的片式电阻制造商。

五，盈利预测、估值与投资评级

1，核心假设

（1）MLCC

产能方面，2020年初，公司产能约为120亿只每月。随着产线技改项目和450亿只/月新增产能项目的实施，当前公司产能接近200亿只/月。目前扩产项目正按计划进行，我们假设公司于21年年底完成“450亿只/月项目”中的350亿只扩产，在22年完成剩余100亿只扩产。价格方面，MLCC行业受益于5G和汽车电子带来的整体需求回暖，我们预计MLCC价格将小幅提升，公司21、22年MLCC业务毛利率分别为42%和45%。

（2）片式电阻

公司100亿只/月扩产计划将在2021年达产，而280亿只扩产计划将在22年底建成，预计将在23年释放产能。我们预计公司21、22年片式电阻产量分别同比增长33%和5%。价格方面，下游需求与MLCC基本一致，我们预计片式电阻单价保持小幅提升，21、22年毛利率分别为34%和37%。

2，盈利预测、估值与投资评级

受益于5G及汽车电子推动的行业需求扩容，MLCC行业景气度长期向好，再加之国产替代趋势愈演愈烈，国内MLCC行业迎来发展机遇期。风华高科作为国内龙头MLCC厂商，积极进行产能扩张，有望充分享受行业红利期。我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为5.48/11.86/19.64亿元，对应EPS为0.60/1.31/2.16元，对应PE为52/24/14倍。

我们看好公司在国内MLCC行业的领先地位，且公司深度受益于行业景气度提升和自身产能扩张带来的量价齐升，预计公司业绩将迎来爆发。此外，同行业可比公司21年平均市盈率为37.62倍，结合可比公司估值，我们认为风华高科的合理估值为21年40倍PE，对应市值474.40亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

六，风险因素

（1） 下游需求不及预期。

（2） 扩产不及预期。

本文选自信达证券近期报告《20210222-信达证券-风华高科深度报告：三十年磨一剑，国产MLCC龙头乘风起》，具体内容欢迎咨询信达电子团队。